【中金固收·重磅推荐】经济回升分化和债券利差收敛——二季度经济及债券市场展望

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2022年中美周期错位，中国债券利率下行，美国债券利率上升。2023年，这种错位一定程度上延续，美国经济和通胀回落，中国经济回升，按照这种周期错位和传统的金融分析，美国债券利率应该回落，中国债券利率应该上升。但实际上美国债券利率回落是相对明显的，但中国债券利率并没有持续上升，而是四季度上升后，一季度收益率逐步回落。 

美国来看，持续的加息引发了银行业的流动性危机，导致风险偏好再度下降，美联储再次扩表来缓冲，美国国债利率继续大幅回落。但如此一来，流动性重新放松，风险偏好再度回升的情况下，美国经济和通胀可能会再度回升，导致通胀和利率的博弈再次回归，因此，就二季度而言，美国国债利率是存在回升风险的。虽然大方向来看，美国国债值得配置，但可以等待利率回升后再加大仓位和延长久期。 

对于中国而言，经济回升方向是确定的，但债券利率并没有持续走高反而重新回落，是符合我们在年度策略报告中的判断的。核心逻辑有三点：1、本轮经济回升与历史上的经济回升有较大的差异，不是地产带动的，而是城投和基建带动的，因此并没有提供地产层面的高息资产，反而是城投平台贷款利率继续走低。没有高息资产，债券利率自然难以上升。2、经济回升是结构分化的，基建带头，但消费复苏不够强劲，地产销量回升一般，虽然线下服务业消费较强，但可选消费品和耐用消费品偏弱，刺激消费的核心逻辑不是增加收入，而是降价促销，这会带动通胀下行，预计二季度CPI维持在1%附近，PPI继续是负值。如果通胀偏低，货币政策收紧的可能性不高，利率难以上升。3、财政赤字水平提升有限，出口今年会回落，可能导致实体经济资本回报下降，压制利率水平。 

总体来看，债券利率难以上升，但如果要下降，面对的障碍是存款利率依然保持刚性。存款利率偏高，导致居民和企业的资金更愿意以存款形式体现，消费、投资和购买金融产品的需求都不强，经济和金融市场的货币流通速度过低。如果要激活经济和金融市场，需要降低存款利率。 

如果存款利率下行空间打开，我们认为债券也必然收益，债券利率也有下行空间，10年国债有望回落到2.5%-2.6%水平。今年债券仍有望提供稳定的回报。在高息资产供给偏少情况下，期限利差和信用利差可能继续压缩。由于债券波动性较低，较好的操作策略是债持不炒。

风险

政策刺激力度不及预期、问卷设计不够全面、样本量较小等。

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本文摘自：2023年4月1日已经发布的《经济回升分化和债券利差收敛——二季度经济及债券市场展望》

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